כניסה לחברים רשומים



ד"ר דוד קליין, נגיד בנק ישראל - "על ההבחנה בין חוב פנימי לחוב חיצוני בעיני חברות הדירוג"
4/12/2002

ד"ר דוד קליין - נגיד בנק ישראל
"על ההבחנה בין חוב פנימי לחוב חיצוני בעיני חברות הדירוג"


בעקבות דבריו של איתן, אני רוצה להדגיש שלא ייתכן שהדירוג של בנק יהיה גבוה מהדירוג של מדינה. תלוי מה מצבו של הבנק ותלוי מה מצבו של המשק ואני לא הייתי מעמיד את זה לבחינה ממש. במשק של היום הדבר הזה הוא כמובן בלתי אפשרי כי הוא חי בתנאים אחרים לגמרי מאשר המשק הישראלי של פעם.
אני מסכים עם ד"ר דל קסטיו, שההוויה של המשק הישראלי איננה בתחום מטבע חוץ או בתחום של אינפלציה, אלא בתחום הצמיחה והתעסוקה ובעיקר בתקציב ובחוב הממשלתי. אלה הדברים שבאמת צריכים למקד את עיקר תשומת הלב, כאשר מדברים על דירוג המשק. אחד הדברים המעניינים בדירוג, היא האבחנה בין חוב פנימי לחוב חיצוני. מדוע עושים אבחנה כזאת? מנקודת הראות של הבנק חשובה יכולת הלקוח להחזיר את החוב ואין זה חשוב אם זהו חוב במטבע חוץ או במטבע מקומי.
ממשלה ולעניינו ממשלת ישראל, היא לקוח מסוג אחר. במקרה זה יש חשיבות לאבחנה בין חוב חיצוני לבין חוב פנימי. באוקטובר הורידו חברות הדירוג את החוב הפנימי אבל השאירו את החוב החיצוני ללא שינוי, בגלל נימוקים אלה:
הגירעון במאזן התשלומים שלנו, המגיע בסך הכל ל – 2.5% - 3% מהתוצר, סביר מאוד. לבנק ישראל יש רזרבות במטבע חוץ, והחוב החיצוני נטו של המשק הישראלי נמוך מאוד. נכון שבראייה לטווח רחוק מתעוררות מספר שאלות. חברות ישראליות אשר גייסו כסף רב בחו"ל לפני שנה ושנתיים, כבר לא יכולות לגייס כסף השנה. בנקים ישראלים מתקשים לגייס קווי אשראי, ולאט לאט תושבי חוץ מוציאים פיקדונות במטבע.
סימני שאלה מתעוררים גם באשר לחוב החיצוני נטו, משום שמצד אחד הגירעון במאזן התשלומים גדל, ומצד אחר ההשקעות במשק יורדות. בנסיבות אלה של גירעון גדל וירידה בהשקעות אי אפשר לממן את הגירעון על ידי ההשקעות, יש עודף של גירעון על השקעות והחוב החיצוני נטו עלול לגדול. זה יכול לקרות לנו השנה או בשנה הבאה. אנחנו כבר הפסקנו לרדת בחוב החיצוני נטו כפי שהיינו רגילים במשך שנים ארוכות.
גם נושא מרווח הסיכון למקורות החוב של ממשלת ישראל בחוץ לארץ יכול אולי להטריד. אנחנו יודעים שבראשית השנה הוא עמד על 0.8 יחסית לאגרות החוב המקבילות של ממשלת ארצות-הברית. במשך השנה הייתה מגמה רצופה של עלייה במרווח הסיכון והיום הוא כבר עומד על למעלה מ – 2%. מעריכים שיכולה להיות לנו בעיה גם בתחום זה, ואנחנו יודעים שבשנת 2003 הממשלה צריכה לפרוע 4 מיליארד דולר קרן וריבית.
בשנים קודמות, כאשר פירעון החוב היה קצת יותר קטן, גייסה הממשלה כסף בחוץ לארץ ומחזרה אותו. תזרים המזומנים של הממשלה במטבע חוץ היה בשנים האחרונות מאוזן ואפילו קצת חיובי. אין לדעת אם תוכל ממשלת ישראל לעשות זאת גם בשנה הבאה. הממשלה נרתעת מגיוס כסף בשוק הבינלאומי, ולא ברור איך היא תממן את פירעון החובות במט"ח בשנה הבאה. בינתיים החוב החיצוני נטו והגירעון במאזן התשלומים נמוכים, הרזרבות של בנק ישראל סבירות ולא משנים את הדירוג של החוב החיצוני.
גם ירידת דירוג החוב הפנימי נובעת מכמה סיבות. הממשלה מתקשה לעמוד ביעדי הגירעון התקציבי. הממשלה מחטיאה את יעד הגירעון כלפי מעלה כבר השנה השנייה, וגם תוואי הגירעון לשנים הבאות מתעדכן ללא הרף כלפי מעלה. ברור לגמרי שישנה בעיה אשר, לפי ההערכות היום, תימשך בשנה הבאה.ספק אם היעד של % הוא בר השגה. בעקבות הגידול בגירעון, יש גידול בחוב של הממשלה. שיעור החוב של הממשלה על התוצר נמצא במגמת עלייה, אם אפשר לדבר על מגמה של שנתיים, ועבר כבר את ה – 100%. כל עוד החוב היה גבוה, והוא גבוה בקנה מידה בינלאומי, אבל יורד עדיין, ניחא. אבל אם הוא גם גבוה וגם עולה, זאת בעיה שאין להתעלם ממנה.
עלייה של שיעור החוב גורמת לעלייה של הריבית לטווח ארוך. העלייה הזאת של החוב והריבית מנפחת את הוצאות הממשלה לתשלומי ריבית. יש שם סכום אדיר כבר בתקציב הבא של 33 מיליארד שקל. היות שהספירה נעשית בלי הפרשי הצמדה כפי שמקובל במדינות אחרות, שיעור הגירעון אצלנו מוטה כלפי מטה בהשוואה למדינות אחרות, אבל יש לנו נטל ריבית גבוה מאוד. המשך המגמה של עליית הריבית בשוק המקומי תימשך, והגדלת החוב של הממשלה, יפגעו בצמיחה של המשק ובהשקעות. תנאי פתיחה ממשיכים להיות לא טובים גם לשנה הבאה.
האם זה ההסבר לאי שינוי בדירוג של החוב החיצוני ולשינוי בדירוג כלפי מטה של החוב הפנימי. מדוע ההבדל הזה, מאיפה הוא נובע? האם באמת כושר ההחזר של הממשלה בהלוואות במטבע מקומי בשקלים הוא טוב יותר מאשר כושר ההחזר של הלוואות הממשלה במטבע חוץ? עדיין הדירוג של החוב הפנימי גבוה יותר מאשר הדירוג של החוב החיצוני.
ההסבר שנותנים בדרך כלל הוא שממשלה יכולה להדפיס כסף. אם הממשלה מדפיסה כסף, היא יכולה להחזיר הלוואות בשקלים. היא לא יכולה להדפיס דולרים, ולכן היא לא יכולה להחזיר הלוואות במטבע חוץ על ידי הדפסת כסף. השאלה היא אם ההסבר הזה הוא תופס לגבי המשק הישראלי. עד היום נזקקה ממשלת ישראל למטבע חוץ כדי להחזיר הלוואות במטבע חוץ. אם אין לה מטבע חוץ, היא אינה יכולה ואינה רוצה לגייס מטבע חוץ, אם אין לה מטבע חוץ כדי לפרוע הלוואות במטבע חוץ, היא יכולה לקנות מטבע חוץ משקלים. היא הגורם היחיד במשק הישראלי שיש לו זכות לבוא לבנק ישראל ולקנות מטבע חוץ בשקלים, בלי הגבלה. אבל לשם כך היא צריכה שקלים. אם הדירוג של החוב הפנימי ירד, איך תגייס הממשלה את השקלים כדי לפרוע את ההלוואות במטבע חוץ על ידי קניית מטבע חוץ מבנק ישראל? הדרך היחידה לפרוע חוב במטבע חוץ היא על ידי גיוס שקלים.
החוק מונע הדפסת כסף על ידי בנק ישראל. ב- 1985, בחלון הזדמנויות נדיר, החליטה הממשלה "לסגור את הברז" וחוקקה תיקון בחוק בנק ישראל האוסר על הבנק לתת לה הלוואות למימון ההוצאות שלה. אם בנק ישראל אינו יכול לתת הלוואות לממשלה כדי לממן הוצאות בשקלים, אסור גם לבנק ישראל לתת הלוואות לממשלה כדי לממן הוצאות במטבע חוץ. אין הבדל בין פירעון חובות במט"ח לבין פירעון חובות בשקלים. גם אם יש זמינות של מט"ח במשק, אם לבנק ישראל יש רזרבות, אם הגירעון במאזן התשלומים נמוך ואם החוב החיצוני נטו נמוך, ואם יש היצע של מטבע חוץ, אבל צריך שקלים כדי לקנות ואין שקלים, הדירוג של החוב הפנימי יורד וזה משפיע מאוד על הממשלה. הממשלה מתחילה לקצר את החוב המקומי שלה ואם הממשלה תלך בדרך הזאת כברת דרך של ממש, אז חברות הדירוג בהחלט יתרשמו מקיצור החוב של הממשלה ויורידו את הדירוג. משקים שהחוב שלב של הממשלה שלהם הוא קצר טווח, זוכים לביקורת גדולה מאוד מצד כולם וגם מחברות הדירוג.
אין שום סיבה להבדיל בין חוב פנימי לבין חוב חיצוני של ממשלת ישראל ובוודאי שאין סיבה לחשוש מהורדת הדירוג של החוב החיצוני, כל עוד הדירוג של החוב הפנימי גבוה יותר מהדירוג של החוב החיצוני.

הדפסשלח לחבר
עבור לתוכן העמוד