כניסה לחברים רשומים



פרופ' אמיר ברנע, בית ספר אריסון למינהל עסקים, המרכז הבינתחומי הרצליה - דיון
4/12/2002

דיון
פרופ' אמיר ברנע - בית ספר אריסון למינהל עסקים, המרכז הבינתחומי הרצליה


למדנו שהדירוג הרייטינג, המיועד לזיהוי משברים פיננסיים, אינו מכשיר אולטימטיבי. במחקר של ה-IMF נמצא כי רק כ – 5% מהמשברים זוהו וכי משברים משמעותיים מאוד בעולם לא זוהו. במקרה של מדינת ישראל למשל, סוכנויות הרייטינג החלו להתייחס לרפורמה שהייתה בשנת 1985, שהייתה בוודאי מאוד משמעותית במשק הישראלי, רק אחרי עשור המודל של סוכנויות הרייטינג, אפוא, נתון לשאלה, כמו הדברים שהוצגו כאן.
גם מבחינה מתודולוגית השילוב בין מדדים כלכליים כמו היקף החוב יחסית לתוצר והגירעון התקציבי, יחד עם משתנים גיאו-פוליטיים בעייתי מאוד מבחינת שקלול יחסי. אם ישראל מדורגת 8 מתוך 10 במשתנים הכלכליים עקב הרזרבות וכל מה ששמענו כאן, ואולי 2-3 בהקשר הגיאו-פוליטי בגלל חוסר היציבות באזור, איך נחשב את הממוצע? המתודולוגיה הזאת היא בעייתית בנושא של ה-sovereign rating ואולי אף בעייתית יותר מאשר בדירוגים של חברות או בנקים.
המודל אינו אולטימטיבי ואינו משוכלל. יחד עם זאת, ולמרות המגבלות שציינתי, השפעתו התגברה בעידן הגלובליזציה. המושב הזה נכלל במסגרת דיון בנושא חוסן לאומי והשאלה כמובן האם הרגישות לדירוג היא סימן לחוסן לאומי או לאי חוסן לאומי. לפני שעבר לכלכלת שוק גלובלית הושפע המשק הישראלי ממסגרות כמו IMF או הבנק העולמי. כיום השוק יצר מערכות של משמעת שבעצם מגבילות במידה רבה את היכולת של המשק לפעול באופן עצמאי. השאלה היא האם ההתפתחות הכלכלית הזאת הקשורה לגלובליזציה, מגדילה או מקטינה את האינדיקטורים של חוסן.
החשש לשינוי בדירוג מחייב ממשלות לנקוט מדיניות שאינה בהכרח אופטימלית ואשר אפשר לכנותה Rating Management, כלומר מדיניות המודרכת על ידי הרצון לקבל דירוג גבוה מסוכנויות הרייטינג. ומכיוון שמכשיר המדידה או שאינו אופטימלי או שאינו מלא, אז יכול בהחלט לקרות שהתוצאה היא לא אופטימלית. כלומר ממשלות זונחות מדיניות כלכלית אופטימלית לטווח ארוך, על מנת להופיע טוב בהקשר לרייטינג או הרייטינג השוטף שניתן לממשלות או לחוב הממשלתי על ידי סוכנויות הדירוג. זה מאוד דומה לחשבונאות.
בחשבונאות אנחנו מכירים, מי שלמד חשבונאות בזמנו נאמר לו שהחשבונאות זה דו"ח כספי שבא לייצג או להראות את מצב הפירמה או איך הפירמה עברה את תקופת הדיווח. הדו"ח החשבונאי הוא מכשיר שיקוף למצב הפירמה. מתברר שדווקא בגלל העוצמה של מכשיר שיקוף זה, הוא הפך מטרה ובעצם הנושא של ניהול רווחים, וכי פירמות זונחות לעיתים החלטות שיש להן השלכות כלכליות לטווח ארוך טובות לפירמה, בגלל החשש מחשיפה חשבונאית בטווח הקצר.
יכול להיות שעם הזמן חשיבות הדו"ח הכספי תרד, בגלל האפשרות לניהול רווחים או לטובת מקורות אינפורמציה אחרים. אולי כך יקרה גם לרייטינג והשפעתו על שוק ההון תפחת. אי אפשר להתעלם מהדרוגים. יש להם משקל והם משפיעים, גם על מחיר ההון לטווח הקצר, על מחיר ההון של המשק ויש להם השלכות על הדינמיקה הקשורה בפעילות משקיעים מוסדיים, בנקים וגופים אחרים במשק ישראלי.
אבל, אין לראות במדרגים את חזות הכל בגלל האלמנט הגולמי במדד והטעויות שהוא יכול להביא. גם אין להשתמש במדרגים כלחץ להשגת נורמות כלכליות במשק הישראלי. יש להשתמש בהן במידה. המסקנה מהדיון היא העיקר הוא המינון הנכון. גם הקיצוניות בראיית הדירוג כחזות הכל וגם הקיצוניות בהתעלמות מוחלטת מהדירוג, תהייה טעות.
מהקהל: שאלה לנגיד, אני שואל מושג מהעולם שאני מכיר. יש לי לקוח שהוא מדינת ישראל ויש לו חוב פנימי גבוה ועושר פנימי אדיר. צריך להחליט עד כמה הוא משמש מנוף. נכון שככל שהוא ממנף יותר רמת הסיכון שלו עולה. אם יחליטו שהמחיר טוב ימכור אותו, אם כדאי לו לשלם את הריבית הגבוהה יחזיקו אותו. זה מצב לגמרי שונה מרוב המדינות שאני מכיר. אינני יודע על עוד מדינה בעולם שמחזיקה רכוש יחסית גדול כפי מדינת ישראל ואני חושב שזה בהחלט, אני מדבר על קרקעות וחברות וחברת חשמל ובנקים ורכוש אדיר מול החוב הזה. ימכרו את הרכוש ויהיה להם.
פרופ' ברנע: אתה מדבר על תהליך הפרטה יותר אגרסיבי. זה מה שאתה אומר?
מר אלי: לא, אני אומר שרמת הסיכון של מדינה שיש לה חוב פנימי עצום ומולו אפס רכוש, גבוהה בהרבה מרמת הסיכון של מדינה כמדינת ישראל שיש לה רכוש אדיר ואשר יכולה להחליט שברמת המחיר הנוכחית היא רוצה להחזיק אותו. כי לו מכרו את הרכוש היו יורדים מייד ל – 60% - 70% המקובל.
ד"ר דוד קליין, נגיד בנק ישראל:
שאלה מסוג זה לא נכנסת לעולמה של חברת הדירוג. חברת הדירוג איננה שופטת אותנו. אני לא יודע באיזה capacity אתה פונה אלי, אבל אני מקווה שלמדינת ישראל יש נכסים שהיא יכולה למכור ואני מקווה שהיא עושה את זה בתבונה ומעבר לזה אני לא יכול לומר שום דבר. אם המטרה היא לעודד את הממשלה להשתמש בנכסים שלה כמנוף, אז אנחנו מדברים על זה כבר שנים רבות מאוד. זאת לא הבעיה אני חושב.
משתתף מהקהל: הבנתי שיש הערות על הפרמטרים של הדירוג, ועל האמינות שלו. האם לפי דעתכם השינוי בדירוג מדינת ישראל והבנקים במדינת ישראל שנעשה לאחרונה באמת משקף את השינוי במצב הכלכלי של מדינת ישראל?
---: היו שני שינויים ברייטינג, היה שינוי בדירוג של הבנקים מ-A מינוס לטריפל B פלוס, שעל פי עדות חברות הדירוג נבע מהמצב הכלכלי במדינת ישראל ולא נגזרה ממנו גזירה מיוחדת בעניין מצב הבנקים. יחד עם זאת, שני הבנקים הגדולים, כמו הפועלים ולאומי המהווים ביחד כ- 6% - 65% מהשוק הפיננסי בישראל, הם לא בנקים של נישה, והם בהחלט מושפעים מאוד מכלכלת ישראל. לכן, למה שאמרנו קודם על חשיבות של שמירת הרייטינג למדינת ישראל חשיבות עליונה גם מבחינת הבנקים. דרך אגב, אני סבור שחברות הדירוג מבינות שמדינת ישראל יודעת לחיות עם מצב גיאו-פוליטי מתוח. הן יותר מתייחסות לאינדיקטורים המקרו-כלכליים ופחות למצב הגיאו-פוליטי שבו אנחנו נמצאים.
ד"ר דוד קליין, נגיד בנק ישראל:
השאלה הייתה אם השינוי בדירוג שהיה באוקטובר משקף את מה שקורה במשק הישראלי. השינוי לא רק משקף אלא הוא גם נעשה בפיגור, כי השוק כבר מזמן הוריד את הרייטינג של ממשלת ישראל גם בחוב הפנימי וגם בחוב החיצוני.
פרופ' ברנע: איננו יודע איך מחשבים את המדדים הכמותיים שהוזכרו כאן, כמו למשל יחס חוב תוצר. חישוב כזה הוא בעייתי כי חלק גדול מהחוב של מדינה, ובעיקר מדינות אירופה, הוא חובות פנסיוניים או למשל פנסיה תקציבית וכאלה או המחויבויות כאלה שהן off balance sheet ואני לא יודע באיזה מידה סוכנויות הדירוג מסוגלות לחדור לעומק החשבונאות הספציפית לכל ארץ ולבדוק חבויות כאלה. לכאורה סוכנויות הדירוג צריכות לייצג את היכולת של המשק לפרוע חובות לחוץ לארץ, אבל במסגרת הגלובליזציה הגבולות מיטשטשים.
השאלה היא בעיקר בעניין חוב צמוד, שהאפשרות להקטין אותו אפילו כחוב פנימי מוגבלת על ידי הדפסת כסף. המשמעות או הנטל לטווח ארוך שחוב כזה מטיל על התקציב היא בהחלט ארגומנט או אינדיקטור שמשתמשים בו אולי בהצדקה מסוימת. באשר לגירעון התקציבי, תראו את הדגש הזה על ה-fiscal policy. זה גירעון תקציבי וזו שאלת המפתח היום במיתון שאנחנו נמצאים בו. הגירעון שמתייחסים אליו, גבוה בהרבה מהגירעון המדווח בארץ. אם בארץ מדברים על גירעון שבין 3% ל – 4%, מתייחסים לגירעון של בין 6% ל – 7%.

הדפסשלח לחבר
עבור לתוכן העמוד